평가 갈린 고려아연...해외 리서치 플랫폼 '우려' vs 국내 신용평가사 '안정'

MBK 편든 글로벌 스마트카르마...투자·수익성 악화 지적

고려아연, 국내선 신용등급 'AA+' 받아…등급전망 '안정적'

고려아연 온산제련소 [사진=고려아연]

고려아연에 대한 글로벌 독립 투자 리서치 플랫폼의 우려와 국내 신용평가사들의 긍정적인 평가가 극명하게 대조되고 있다. 해외 리서치는 형편없는 투자와 수익성 악화를 지적한 반면, 국내 신용평가사는 ‘AA+’ 등급을 부여하며 안정성을 강조했다.
 

스마트카르마 리서치 "고려아연에 대한 우려는 타당"

22일 투자은행(IB) 업계에 따르면 싱가포르 리서치 기업인 스마트카르마는 지난 20일 이 같은 내용의 ‘고려아연 경영에 대한 MBK파트너스의 4가지 주요 우려 사항들'이라는 보고서를 냈다.

스마트카르마는 보고서에서 “고려아연의 형편없는 투자들(poor investments), 나빠진 수익성, 3자배정 유상증자·자사주 교환으로 늘어난 유통주식 수 등 MBK파트너스의 3가지 우려 사항들이 타당하다”고 평가했다.

2014년 9월 설립된 스마트카르마는 싱가포르에 본사를 둔 글로벌 기업·시장·업계 분석 플랫폼이다. 글로벌 5800여개의 기업을 다루고 있다. 4만4000개 이상의 독립 리서치 자료를 제공 중이다. 스마트카르마는 “지난 몇 년간 고려아연의 형편없는 투자는 회사의 부담을 키운 핵심 우려 사항 중 하나”라며 “원아시아파트너스 투자는 재무적으로 납득하기 어려운 만큼 이에 대한 MBK파트너스의 우려는 특별히 중요하다”고 내다봤다.

경쟁사와 비교했을 때 고려아연의 수익성이 약화된 점도 문제라고 봤다. 스마트카르마는 “고려아연과 글로벌 경쟁사 관계인 힌두스탄 아연, 운남 치홍 아연 및 게르마늄 유한회사 등과 최근 5년간 상각전영업이익(EBITDA) 마진율을 비교하면 경쟁사들은 상대적으로 안정적인 상태를 유지했다”며 “최근 몇 년간 고려아연은 점진적으로 하락세를 보였다”고 지적했다.

고려아연이 유상증자와 자사주 교환으로 주식 수를 늘림으로써 주주가치를 훼손했다는 MBK파트너스 주장에도 동의했다. 스마트카르마는 “고려아연은 영업이익, 영업 현금흐름, 잉여 현금흐름을 꾸준히 발생시키는 기업”이라며 “이런 기업은 지난 5년간 유통 주식 수를 오히려 줄였어야지 늘리면 안 됐다”고 비판했다. 영업이익, 현금흐름이 좋은 기업은 주주환원을 위해 주식 수를 줄여야 했다는 의미다.

재무 건전성이 악화한 점에 대해서도 우려를 표했다. 고려아연 부채 규모는 올해 상반기 약 1조3000억원으로 지난 2019년 대비 35배 증가했다. 순현금 규모도 2019년 약 2조6000억원에서 올해 6월 말 8000억원으로 줄었다. 스마트카르마는 “대차대조표는 아직 안정적인 상태지만, 같은 기간 자기자본은 43% 증가하는 반면 총부채가 255%나 늘어났다”고 분석했다. 스마트카르마는 최윤범 고려아연 회장이 경영권 방어를 위한 대항 공개매수에 어려움을 겪을 것으로 전망했다.
 

한국기업평가·NICE신용평가…신용등급 AA+, 안정적

이에 반해 국내 신용평가사 2곳은 고려아연의 재무구조와 현금창출력, 사업 지속성에 대해 신용등급 'AA+'와 '안정적'이라는 등급전망을 내놨다. 고려아연은 19일 국내 3대 신용평가사 가운데 두 곳(한국기업평가와 NICE신용평가)으로부터 장기 신용등급 'AA+'를 받았다고 밝혔다. 이어 기업어음 역시 최상위 등급인 'A1'을 받았다고 전했다.

고려아연의 재무안정성과 현금창출력, 사업 지속성 등 각종 지표에서 초우량기업이라는 의미다. 올해 상반기 말 연결기준 고려아연이 보유한 현금(현금및현금성자산+단기금융기관예치금+단기투자자산)은 총 2조1277억원이다. 또한 고려아연은 올해 상반기에만 아연과 연, 은 등을 생산·판매하는 영업활동으로 총 8311억원의 현금을 벌어들이며 뛰어난 현금창출력을 보였다.

고려아연은 연결 기준 올해 상반기 말 보유 현금이 총 2조1277억원에 달하고, 상반기 영업활동으로 8311억원의 현금을 벌어들이는 등 유동성 창출 능력을 입증했다고 강조했다. 고려아연은 "재무안정성과 현금창출력, 사업 지속성 등 각종 지표가 초우량이라는 뜻"이라고 설명했다. 양 사의 장외전은 외국 리서치 플랫폼까지 더해져 더욱 치열해진 양상이다.