IBK 투자證 "S-OIL, 윤활기유 사업 이익 기여 확대…목표가 21만원"

[사진=에스오일]

IBK 투자증권이 에스오일에 대해 윤활기유 사업의 이익 기여 확대와 수익 지속 가능성을 반영해 목표주가를 기존보다 높인 21만원으로 상향 조정했다. 윤활기유가 전사 영업이익의 절반가량을 차지하는 만큼 정유업 중심의 기존 가치평가 방식에서 벗어나 해당 사업에 별도의 가치를 부여할 필요가 있다는 분석이다. 투자의견은 '매수'를 유지했다.

이동욱 IBK 투자증권 연구원은 16일 보고서를 통해 "에스오일의 투자 포인트는 윤활기유의 이익 기여 확대가 회사 전체의 평가 기준을 바꿀 수 있다는 데 있다"며 "정제마진과 국제유가만으로 전사 실적을 추정하는 접근에는 한계가 있다"고 분석했다.

에스오일의 올해 2분기 윤활 부문 영업이익은 4774억원으로 전사 영업이익 9650억원의 49.5%를 차지했다. 정유 부문의 일회성 재고이익 감소를 윤활 부문의 사상 최대 이익이 상당 부분 만회하면서 윤활기유 사업의 중요성이 커졌다는 설명이다.

이 연구원은 "윤활기유가 이익의 상당 부분을 담당하는 상황에서는 해당 사업의 지속성과 자본효율에 별도의 가치를 부여해야 한다"며 "피크 이익의 크기보다는 공급 정상화 이후에도 어느 정도의 이익이 유지될 수 있는지가 중요하다"고 설명했다.

현재 높은 수준의 윤활기유 스프레드는 중동 지역의 생산과 물류가 정상화되면 일부 축소될 것으로 전망했다. 다만 고객사의 조달처 다변화와 이미 승인된 윤활기유에 대한 반복 수요가 이어질 경우 이익이 과거 평균 수준으로 빠르게 회귀할 가능성은 낮다고 봤다.

이에 윤활 부문의 정상화 이익에는 정유 본업과 차별화된 밸류에이션을 적용할 필요가 있다는 분석이다. 향후 윤활기유 이익이 현재 고점보다 감소하더라도 수익 지속성에 대한 신뢰가 높아지면 적용 배수가 올라가면서 기업가치는 오히려 상승할 수 있다는 것이다.

이 연구원은 "올해 대비 감익과 기업가치 상승이 동시에 나타날 수 있다"며 "이익 규모가 줄더라도 지속성에 대한 신뢰가 높아지면 적용 배수가 상승할 수 있기 때문"이라고 말했다.

향후 주요 변수로는 윤활기유 스프레드의 하락 속도와 판매량, 지역별 수익성, 투자 이후 차입금 흐름 등을 꼽았다. 윤활기유 사업의 이익 하단이 높아지고 대규모 투자 부담까지 완화되면 이익 구성 개선과 재무 부담 축소가 동시에 나타날 수 있다는 전망이다.